美国下一代养老金计划

　  固定收益养老金计划之所以会被淘汰，最简单的解释就是它从诞生之日起而不仅仅是3-5年前，就已经被错误定价了。现在，新的设计已经破土而出。
　　编者按：养老不仅是当下中国百姓关注的热点，也是发达国家就业者关注的重要议题。过去10年，美国流行的企业固定收益养老金计划逐渐退出市场，下一代企业养老金计划不断被讨论。企业如何有效承担对雇员的养老福利，且不至于背上过重的负担？雇员又如何通过合理的金融工具确保退休后的生活质量？面对其中的各种复杂因素，1997年诺贝尔经济学奖获得者伯特 C. 默顿对下一代养老金计划的设计思考，在一定程度上可以为当下中国的养老难题与困局提供一个侧影。
　　2006年初，当IBM[微博]宣布对现有新老工不再执行 “企业确定给付型退休金计划”时，企业确定给付型退休金计划在美国过时的趋势就更加明确。IBM是一家以员工为中心的企业，实力雄厚，直至最后一刻都在执行超额基金的确定给付型退休金计划，而如今其固定收益养老金计划已经关闭。一些专家认为固定收益养老金计划对于企业来说成本过于昂贵，所以难以维持；还有一些专家认为企业为固定收益养老金计划承担了过大风险。
　　固定收益养老金计划被淘汰之后，下一代养老产品的设计便迫在眉睫。我认为，下一代养老金产品的使用依然简单便捷，只是它以日益复杂的固定供款计划的形式呈现出来。设计此类产品所需的工具和技术在现有的市场中便能找到，我们所需要做的仅仅是将之应用于养老金领域。
　　错误的定价
　　固定收益养老金计划之所以会被淘汰，最简单的解释就是它从诞生之日起而不仅仅是3-5年前，就已经被错误定价了。
　　举例说明，假设某固定收益养老金计划的负债期限为10年，无风险利率为5%。同样假设，该计划用一个综合期望回报率为9%的资产组合作为资产配置，综合期望回报率没有经过风险调整（资产中包含有风险的证券）。如果贴现期为10年的负债不是以5%的贴现率，而是以9%的贴现率来贴现，贴现的结果就只有就只有现在价值的三分之二。因此，企业在固定收益养老金计划中的每$1预期成本，实际却需要付出$1.5 。
　　如果一家企业和其雇员协商，提供雇员们看起来只值1美元但其实值1.5美元的未来收益，雇员们很可能选择未来可能的收益，而不是现金，即使他们可能并不清楚这些收益的真实价值。以此类推，一家企业在发放额外福利时，让员工从一辆丰田凯美瑞和一辆宾利车中选择。员工们会如何选择呢？这些选择的结果会随机吗？我并不认为结果会随机。即使他们并不了解这些汽车的真实成本，大部分人仍倾向于选择价值30万美元的宾利，而不是3万美元的凯美瑞，就如同在慷慨大方的福利和现金酬劳之间选择一样。
　　从一开始，提供者和发起人就应当意识到这些养老金计划的会计处理系统性地低估了未来收益的成本。由于这种价值低估，我有把握说我们将不会再倒回去选择固定收益养老金计划了，至少不会选择这样一种定价结构的养老金计划。当然，固定收益养老金计划也有一些值得称道的地方，我们将取其精华去其糟粕，但是我们绝对不会再接受以当前的这个价格购买这些未来收益了。企业确定给付型养退休金计划从一开始价值就被低估了，它之所以现在才被关闭，而不是在１０年前，其原因是其具有可依赖的载体。就在于其具有可依赖的载体。在二十世纪九十年代，股票市场10年中有90%的时间处于牛市，因此为这些价值被低估的产品缴存基金似乎并不算一件难事。然而，2000-2002年伴随着全球性利率下跌的市场崩盘改变了这种不切实际的前景，使得固定养老金计划的适用性被重新思考。
　　固定供款养老金计划成为继固定收益养老金计划溃败之后又一个失败的对策。尽管固定供款养老金计划为计划发起人解决了两个问题：1、使成本可预测；2、将风险移出了资产负债表。但同时它也将做出复杂决定的沉重负担扔给了投资者。
　　例如，假设固定供款养老金计划的目标函数是雇员们在退休后仍然能够保持退休时的生活水平。若确实能够达到这个目标，那么固定收益类型的支付将非常具有吸引力。然而，在一个固定供款养老金计划的方案里，为了在65岁时过上理想的生活，每个人不仅要决定他们供款的数量，还要决定这些供款的投资范围。
　　即便是对于最优秀的金融专家来说，为了实现上述目标而寻找并执行一个动态投资组合策略也是一个非常复杂的难题，何况是让脑科医生、教师到流水线工人等各种职业的雇员，自己来解决这一难题。这种情形就类似于某个外科病房的病人就要被推进手术室的那一刹那，外科医生对病人说：“我能用从7到17的任意针数来给你缝上伤口，具体需要缝几针，现在由你来选择。”这种决定不仅使某个病人难以招架，对其他大部分病人亦是如此。
　　本段插语：这种情形就类似于某个外科病房的病人就要被推进手术室的那一刹那，外科医生对病人说：“我能用从7到17的任意针数来给你缝上伤口，具体需要缝几针，现在由你来选择。”
　　雇主仍是“守门人”
　　回到我所设想的下一代更好的固定供款养老金计划。如果我们能够接受人们的寿命有可能长于自己财富持有期限的预期，那么以退休后的生活标准接近他们职业生涯最后几年的生活标准作为目标函数便是合适的。此外，还要考虑到固定供款计划中的大部分人并不喜欢做理财规划，而是在首次构建资产配置后就不再改变这些配置了。面对人们对于有生之年耗尽资产的恐惧和他们对做理财规划的厌恶，下一代养老金计划该如何设计呢？
　　首先，如果目标函数是期望退休后有一个合理的生活水准，那么养老金计划应当是一个综合考虑健康支出、住房支出和一般消费支出，抗通货膨胀的系统性规划。健康和住房是退休人士生活水准的重要组成部分，却并不能被美国CPI或者其他任何简单的通胀指标追踪，所以在提供综合生活水准时应被看做单独的一部分来考虑。另外，为了在退休后得到实实在在的养老金，人们一定期望支付的是真实价格，因此在积累阶段就必须使用市场的真实价格。但是我们该如何寻找随市价调整的价格呢？其实，我们只需接近市价便可以了。保险公司有专业的人才来生成这一价格。计划开发人员与其任意选定某些长期利率，不如从养老金和死亡率的真实经验数据出发推断以真实市场利率标记的市场真实价格，而不是任意推测。例如，如果一个计划的设计是基于4%的利率，而实际利率其实是2%，那么退休人士在退休时将不会拥有他们预想数额的养老金。
　　此外，养老金计划还应当具有可移植性，确保能够抵御所有的信用风险，至少能够抵御来自雇主的信用风险。养老金计划还需要有一定程度的稳健性，且稳健性适用该计划的所有用户。换个说法来解释，我正设计一款方程式1赛车，我可以想象它将被训练有素、经验丰富的方程式1车手驾驶，所以我的设计便可以追求较高的精度，因为我知道这辆车在任何情况下都不会被错误使用。但是如果我设计一款我们普通人日常驾驶的车，我必须更多地考虑稳健性而不是复杂的精密性。当我为我们这些普通大众消费者设计这款车的时候，我不得不假设车主有时候会忘了加油或者轮胎滚到路边的情况。我不得不假设它将会被一定程度地错误使用，所以它的设计必须足够稳健，即使在偏离最佳运转状态的情况下仍能够达到预期的结果。同理，理财规划方案设计中，用户可能也不会在最佳时期或者被正确推荐的情况下修正自己的储蓄率。
　　 在我看来，新的固定供款养老金计划能够为用户们提供一些具有实际意义的选择项目，而非现如今我们随处可见的有关股票和债券的各种投资组合。我认为后者对大多数人都不会太有效。
　　仍以汽车作类比，我们设计的计划应当是这样的，它可以让人们基于汽车每加仑汽油行驶多少英里这样有效的信息，而不是基于引擎的压缩比这种大多数人听起来就蹩脚的信息来做出决定。我们设计产品时需要基于如下所述大部分人都觉得合理的问题：你理想的生活水准是什么样的？你能接受什么样的生活水准？你想要或者能够承担的固定缴款金额或储蓄金比率是多少？这些嵌入的问题将有助于你在工作期间消费和退休期间消费之间取得一个平衡。这些问题比资产配置或者压缩比之类的问题对人们更有意义。
　　除了利用相关的可供选择信息做一些简单的计划之外，我们还需要一个固定不变的计划，保持固定设计将使得人们更愿意学习和使用这些工具。事实上，设计的固定性几乎和简单性一样重要。
　　比如，我的驾龄已有50年了，期间汽车方向盘的设计从未变过。即使汽车设计师们能够用操作杆来替代方向盘，但他们还是非常谨慎地保持常见的样式，以使我们在换新车时不必每次都重新学习如何驾驶。
　　加速装置同样是设计上固定性的一个象征。和50年前一样，如今按下和松开加速装置需要同样的动作，并且有着同样的触觉体验。但是今天加速装置的触动技术与以往完全不同了。五十年前当一个驾驶员按下加速装置，然后金属杆会向上触到汽化器，打开通道允许空气和油混合，向引擎输送更多的能量。如今，驾驶者的触觉体验仍然相同，但是加速器不再是移动金属杆，加速装置的引发处理过程通过电子的方式进行。汽车制造商们投入了大量的资金研发，以使得我们使用加速装置的感觉与50年前一样。
　　人们学习简单、始终如一的事物要比学习复杂多变的事物容易的多。革新的内容不能违背使用者的经验，为养老作规划本身就是一件复杂的事情，我们不能还提供难以使用的工具使之更复杂。
　　下面回到汽车的例子。开车也是一件复杂的事情。如果要我写下从波士顿的金融街(5.84, 0.00, 0.00%)开车到洛根国际机场需要注意的内容，光指令操作类事项就能被写成厚厚一本书。书中还会解释车轮、变速杆、加速装置、刹车、后视镜、方向灯等等的用法。仅开动汽车走上川流不息的道路就是一个复杂的需要身体各个器官协调合作才能完成的难题。而开车去机场又完全是另外一个级别的复杂问题。旅途本身充满了不确定性，驾驶者必须时时保持警惕，比如一个行人可能会在穿过街道时闯红灯，或者某段道路由于修路而禁止通行，驾驶者必须随时做好准备以应对上述不确定性。
　　正因此，对于下一代养老金计划，我们必须设计一款方便用户使用的系统，人们在给定时间内便能够熟悉并愿意使用该系统。设计者在系统里面承担了繁重的工作量，而用户仅仅做符合自己生活方式的决定，系统会将用户的决定转变成可以达到用户目标的投资决策。系统的最佳策略应当是引导用户平稳地达成他们设想的养老目标。该系统将在小化用户退休期间生活收入风险的基础上，增加达到用户理想生活水准的可能性，但是最优策略不仅仅是确保理想水平的养老收入，还包括达到该目标的效率和效果，因为养老金既有可能储蓄得太少，也有可能储蓄得过多以致错过了退休前的很多消费机会。尽管如此复杂，我仍然对这套系统的可行性表示乐观，今天可用的工具和技术便已足够，并不需要开发新的工具。
　　我如何看待下一代固定供款养老金计划的发展呢？首先，我预见到下一代养老金计划仍会以企业计划的形式来发起，因为，尽管固定收益养老金计划是一个遗留问题，但我相信雇主们将会继续以某种形式来提供养老补助，不论这种补助是以（403）a的形式，还是以（403）b的形式。雇主们能够扮演“守门人”的重要角色。
　　尽管有时雇员们会表达对雇主的怀疑，但当具体到养老金计划和生命周期产品时，相比第三方金融服务提供者，雇员们更倾向于相信自己的雇主。对于雇主们来说，这尽管会招致一些指责，却还是愿意为他们的雇员做到最好。所以，雇主们能够扮演一个可信赖的守门人的关键角色，为自己的雇员提供养老金计划。
　　插语：当我为我们这些普通大众消费者设计这款车的时候，我不得不假设车主有时候会忘了加油或者轮胎滚到路边的情况。我不得不假设它将会被一定程度地错误使用，所以它的设计必须足够稳健，即使在偏离最佳运转状态的情况下仍能够达到预期的结果。
　　简单即复杂
　　根据上述内容，我们得出的一个悖论是，对于用户来说越简单容易的系统类型，对于开发者来说就越复杂。下一代养老金计划的动态交易和风险评估所要用到的复杂精密的模型、工具和交易功能都不需要向个人解释。
　　有趣的是，均值方差资产组合模型仍然是大多数专业投资管理模型的核心，即使是对于一些高级机构也是如此。自1950年第一次被应用以来，它就不断地被修正，也正是得益于哈里?马克维茨和威廉?夏普的贡献，使得它现在依然是实践中计算风险和收益的核心。但是对于设计下一代养老金产品来说，设计师们必须明确地考虑一些其他风险维度。
　　第一个风险维度是人力资本，将它包含进去似乎理所当然。但是，人力资本是如何影响投资者管理的呢？越是近距离观察，这个问题就越模糊不清。例如，假设一个大学教授和一个股票经纪人有着同样的人力资本现值和金融资本，风险容忍度也一样。当他们在构建资产组合选择配置股票时，谁会持有的更多呢？多数人直观上认为股票经纪人会在股票上配置更多资产，毕竟股票经纪人通常比教授了解更多关于股票的情况。但是如果我们更贴切地考虑一下他们的情况，我们会意识到股票经纪人的人力资本对股票市场更敏感。因此，为了达到同样的总资产风险头寸，股票经纪人应当是将更少地财富投入股票市场。现在的大部分模型考虑了人力资本的价值，但是极少考虑人力资本的风险特征或者人力资本如何与其他资产相联系，这种状况需要改变。
　　第二个需要考虑的风险维度是财富水平，它被用作衡量经济性福利的手段。为了阐述说明，考虑个人可选的两个环境：其一是拥有价值1000万美元资产的环境，其二是拥有价值500万美元资产的环境。在拥有1000万元美元资产的环境下未来每年能够得到1%的无风险实际利率的收益。在拥有500万美元资产的环境下未来每年能够得到10%的无风险实际利率的收益。哪一种环境更优呢？当然，如果所有的财富要被马上消费完，拥有1000万美元的环境显然更优。而另一个极端是，假如计划未来长期每年消费同样的金额，简单计算便知500万美元的资产组合在长期内会每年产生50万美元的真实收入，而1000万美元只能产生10万美元。所以，考虑未来长期的消费，500万美元的环境显然更受青睐。两种环境无差异的时间平衡点大约是10年。因此，单纯论财富本身不足以评估经济性福利。有持久的收入现金流，而不是财富的账面价值，对于养老金计划才弥足珍贵。
　　想象一下某个45岁的人在思考关于在他65岁时才开始延期支付的终身养老金的问题。从目标函数的角度看，能够抵御20年时间通胀的终身养老金便是所谓的安全、无风险资产。如果利率水平出现了微小的变化，将会对延期支付的养老金的价值造成什么样的影响呢？答案是影响非常大。如果我像报告401（K)账户那样报告无风险资产，即是说如当前的财富的报告那样，每月被报告的财富差异将会是非常大的。但是如果我以养老金（或者终生收入）作为一个单元来报告的话，它会稳如磐石。
　　秘鲁开发了一种智利类型的养老金系统。该系统将大部分的资产（约40%-60%）投资于一年期（或者更短期限）的秘鲁债券，将极其少量的资产用于全球投资。这样的结构对养老金计划的披露没有太大影响。举例说，债券的期限配置足够长，每个月都需要以真实的市场为基础披露资产负债表给所有的计划参与人。假如投资于一种40年期的债券，每月所披露的资产负债表剧烈变动，但其解释说该债券的投资收益是确定无风险的，这两者的矛盾会给沟通带来巨大挑战。
　　因此，计划的构造和价值的披露方式并不重要。挑选合适的账户单元来传达哪些是具有风险的，哪些没有风险才是必要的。
　　住房和房地产风险是另一个重要的维度，并且该主题与反向抵押贷款密切相关。若想要锁定生活标准，那么拥有自己居住的房屋是完美的防备措施。反向抵押贷款是解决养老问题的一种比较重要的实用工具。因为缴税而损失房屋的一部分价值，反向抵押贷款使用者不必承担任何有关房屋消费的杠杆风险。它是一种分解复杂资产的切实可行的方式，并且用户能够利用资产价值来提高自己的生活水准。它同样也是一种更有效创造遗产的方式，这种方式远胜过将房子留给自己的子女。毕竟，一个人不需要从专业角度考虑这是不是最优的遗产策略，他或她的子女从自身效用出发，把房子当做遗产来接收是在未来不确定性的时间内，也许就是明年，也许还需要30年。我期望反向抵押贷款市场能够在范围和效率上持续快速发展。
　　最后是行为金融学和后悔保险。
　　行为金融学也属于生命周期产品的设计范畴，比如说损失规避或者对后悔的担心。损失规避看似的确在影响投资者的决策，它会抑制他们选择对自己的最佳利益。我们该如何解决这一问题呢？是否需要创造一种叫做“后悔保险”的新型金融产品？如果可行，产品的要素又是什么呢？
　　给定下列情景，假设某投资者广泛地投资于股票市场，但由于某些合理的原因，决定卖掉这些股票。然而她担心在卖掉股票后，这些股票的市场价格会随即上升。这种对后悔的担心使她犹豫不决，后悔因卖价太低而错失资产增值的机遇。幸运的是，她可以通过购买“后悔保险”来减轻她的担心。如果她购买这一保险，相当于购买一份未来两年股票组合最高价的保障。两年过去后，在回顾该资产组合的每日收盘价后，保险人将会以两年内最高的日收盘价来购买这些资产组合。付出一笔保险费，投资者就能够确保他的资产的高价，并从不确定性和后悔的担忧中解脱出来。
　　上述保险对卖家使用，对买家也同样适用。假设一个投资者想要进入股票市场，但是他担心在他购买之后股票价格会继续下跌，从而他将错失更好的价格。为了缓解他的后悔，他可以购买一份保单，这份保单允许他在两年后以之前两年中市场记录的最低价来购买股票。
　　有人可能会说 “后悔保险”的主意听起来太复杂，难以研发设计。他们会问，保险人如何判别风险并为之确立一个合理的价格呢？其实此类产品已被应用于回望期权中，回望期权正好提供了上面所描述的保险功能。在已成规模的奇异期权产业中，回望期权的发行频率很高，这说明研发下一代养老金产品所需的技术和数学工具已存于市场中，这是我的主要观点之一。从近三十年各类证券的创造、交易、定价和套期保值所学习到的经验、教训，已为养老金解决方案的商用创造了足够的条件。现在的问题是，这些市场上已经比较成熟的技术还没有得到正确的应用罢了。
　　插语：我们得出的一个悖论是，对于用户来说越简单易用的系统类型，对于开发者来说就越复杂。
　　工具改变认知
　　从上面设想的例子中我们可以看到，由后悔所诱导的紊乱的金融行为能够被精心设计的金融产品（后悔保险）所解决。若果真可行，那么加于个人金融行为和资产价格均衡上的认知紊乱的影响也将被消除。注意到并非由于个人内在行为结构的教育“修正”或其他的更改使得这种改变发生，而其实是外部工具的引入改变了个体行为的最终结果。
　　最后，我将以自己的亲身经历作为文章的结尾。我的经历一方面揭示了个体的认知不一致和修正效应的动态一致性，另一方面揭示了可以通过设计和应用金融产品、服务抵消由其他方面所引起的个人金融行为的认知扭曲。我的例子与住房抵押贷款的有效再融资有关，而与后悔无关。
　　于1999年，虽然并不记得具体的利率，我以我的公寓作抵押办理了一份贷款。三年后，之前为我办理抵押贷款的经纪人打电话给我，提议将我的抵押贷款利息每月削减400美元。这个提议听起来堪称完美，完美的都有些不真实，所以我问他结算费用是多少。他说贷款方将承担所有的结算费用。然后我就猜出我的公寓抵押贷款里一定内置了再融资的嵌入期权，现在贷款方由于它海量的再融资申请决定将该期权移出。但是经纪人让我相信，新的抵押贷款将会在我需要时给予我同样的再融资权利。而且，贷款方并不延长还款期，除了我将会每个月少付400美元外，新旧的抵押贷款的其他一切形式保持一致。尽管这笔交易听起来太完美而显得不真实，经纪人却使我相信它的真实性，所以我同意重新办理抵押贷款。经纪人到我的办公室后我们签署了合同，然后他拿去合同作公证（整个过程都没有我的律师参与），这笔交易后来确实如他所说的划算。
　　我的猜测是经纪人被激励去追踪指导像我这样可能会再融资的抵押贷款，因为即使他不跟踪我，竞争者也会跟踪的。通过跟踪再融资的方式来拆分自己的业务总比让业务全部跑走好。而且，我的抵押贷款还可以卖给资本市场，所以经纪人的雇主作为发起人并不会损失什么。当然，这一假定和世界正常运转的方式相悖，但最终我成为了竞争机制的受益者。

　　我的经历的核心思想是事实证明我是行为金融学的精彩例证。毕竟，一个连利率水平都不清楚的人怎么能知道他的抵押贷款是否适宜再融资呢？但是随着市场的发展，为我办理抵押贷款的公司为我办理了一份不附加成本的更好交易。最终我像一个理性人那样重新办理了融资，但这不是因为我得到了关于最优再融资模型（我现在已经了解了）方面的培训，了解到了我的贷款利率（我现在仍然不清楚），然后才执行了最佳的方案。正是金融服务的革新、交易技术成本的降低和市场竞争，使得我看似已受过培训。抵押贷款的资本市场价格越来越趋近于新古典金融学中有效市场假说所做的预测。下一代的养老金产品将被设计出来用于调节和补偿此类具有代表性的人们人类次优行为。

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